巴曙松：寻找可持续的经济复苏

非常高兴有机会在一个小时左右的时间与大家讨论当前经济走势形势和政策走向。六年前长信基金成立和第一只产品发行的时候我正好参与了相关的评审工作，我们看到一个代表性的基金在中国基金行业发展中快速成长壮大的轨迹，目前成长为一个特色的中型基金。

刚才蒋总讲今天市场反应非常强劲，全世界都处于动荡条件下，H1N1流感还在扩散的情况下所出现的市场表现，背后重要的支持力量，在于中国的部分经济指数的强劲反弹，近期公布四个月PMI指数53.5，已经连续五个月反弹，最低点是去年11月份的39，12月份的41，09年1月份49—50，到了二三月份持续五个月的反弹，在10个细分类别指数里面大部分超过50，在通常的分析里面高于50的视为进入扩张期，低于50认为经济处于收缩，有四个小类别低于50，我看中的是新订单指数已经持续三个月高于50，尽管不必高估PMI指数的准确性，但是确实传递了不少积极的信息。

同时，我们也可以找到中国经济在危机冲击下寻找复苏之路的艰难与不确定性的指标，例如，用电量的负增长，钢材价格等的反复，企业效益也没有明显的改进等等。

在这种错综复杂的格局下，怎么看今年的经济形势？我个人认为，当前宏观经济在各种积极的政策措施推动和市场自身的运行规律共同作用下，已经在前期金融危机冲击的恐慌气氛中稳定下来，下一步的关键，在于通过适当的政策组合，推动中国经济平稳进入危机之后的复苏之途。这是很有挑战性的主题，但是目前看可能性是较大的。

从一到四月份一系列的指标看来，今年的中国经济接下来会有一个环比角度的比较强劲的实质面的反弹，尽管同比还可能出现一些反复。不过，我们认为，二季度同比出现一些反复也是正常的，因为去年二季度的基数效应影响比较大。

从资本市场的反应看，我们也在做一些研究和测算，今天突破2500点，在2500点的点位扣除银行股，整个市场的市盈率的中位数在25倍，这是中国资本市场成立以来的中间水平。实际上下一步中国银行业的业绩盈利状况怎么样，什么时候见底，以及接下来每个季度的企业业绩是否会逐步改善，可能是市场真正标志性的拐点出现。如果能够步入稳步的复苏，那么不仅银行业绩会走稳，至少不再继续下滑，同时上市公司的估值则会呈现稳步的回落，给市场腾出新的空间。

对经济形势的判断，我想分几个方面来讨论，可能碰到的几个方面的问题。

1高速信贷投放推动的再杠杆化进程，对中国经济复苏具有重大的宏观经济影响

这次国内外受到关注最大的信贷投放，相当宽松的信贷投放会成为推动中国经济进入新一轮扩张周期的主要杠杆。我们对每个月的全国银行投放数据非常关注，去年1—10月份有信贷规模的控制，信贷规模控制速度非常缓慢，11月份取消信贷规模控制之后，当月信贷投放4600亿，12月份7700亿，11月份讨论4600亿的时候我们认为是不是1—10月份很多信贷规模控制使得很多基层行长在账面放的贷款合并到帐内来，到了12月份比7700亿还高，当时一个评论说有票据贴现比重比较大，但是12月份的票据贴现大概在25%左右，扣除之后实际信贷投放还是比较快。到了今年1月份有春节、元旦，扣除之后只有17个工作日，银行信贷投放1.62万亿，相当于差不多一天一千亿的水平。2月份1.08万亿，3月份继续创出标志性的数据1.89万亿。1—3月份的信贷投放一共是4.58万亿，银行业的信贷投放有一个大致不成规律的规律，每个季度的投放占全年的比重大概在4、3、2、1，一季度40%，二季度30%，三季度20%，四季度10%。做银行的同志都知道，一般一二季度希望早放贷早受益，年初放贷全年收息。按照此规律倒算下来，全年大概应该接近10万亿的水平，这可能是建国以来投放最多的年份。这个信贷的增长速度我认为是值得大家高度关注的指标，在市场波动的时候非常值得大家讨论值得关注的。

2两种可能的历史比较：1998年的比较和1992年的比较

多进行历史的比较，有助于我们对市场走向有清晰的把握，我们现在做得比较多的历史比较是跟97年、98年亚洲金融危机比较，比较看来结论非常清楚，跟97、98年的危机比，97、98年的时候我们出口占GDP的比重只有18%，到了2008年上升到38%，所以出口对中国的冲击力度这次比原来要大得多。

第二，97、98年的时候房改刚刚起步，随后的房地产市场改革形成一个非常庞大的内需市场，带动经济从东南亚金融危机走出来，但是在2009年大部分年份房地产可能还处于消化存量的压力之下，一季度平均房地产投资的增长速度是单位数2%、3%，去年全年大概在30%左右，有大幅下降。

第三，97、98年泰国、马来西亚、印尼跟中国生产产品差不多的国家贸易结构差不多的国家出问题，欧美作为终端消费市场没有问题，但这次我们主要的出口地欧美出现问题。

这三个因素综合下来得出结论，这次的危机对中国的冲击肯定比98年要大，中央定的政策目标积极的财政政策加上适度宽松的货币政策，97年、98年积极的财政政策加上稳健的货币政策，这次表现的比上一次更积极更主动。

根据目前的信贷投放，企业国际存款的增长速度和固定资产投资规模的增长速度大概趋势和力度只有92年、93年可以比，特别是信贷增长速度，美联储主席伯兰克教授在大学当教授时有一个非常重要的金融上的研究成果，美国的朋友认为美国金融系统得到这么大的金融危机不幸中的万幸是两年前布兰克接任美联储的时候没有出现危机迹象，伯兰克是以研究金融危机着称的学者，现在我们看到他的很多对策是他在当教授时很多研究成果的应用而已。布兰克有一个“金融加速器理论”，金融市场的影响是十分显着的，在金融市场收缩下跌的时候会加剧经济下跌，就像我们在97、98年清理银行的不良资产一样，越清理银行越卖资产企业效益越不好，银行的不良资产更高。跟08年上半年自我强化的熊市一样，为什么大小非要减持，很多人骂大小非，除了估值之外，这些大小非因为信贷紧缩、资金紧张同样需要通过减持平滑现金流，为什么今年市场对大小非不是那么担心，信贷资金那么充足，减持之后干什么？

3去年的四季度和今年的一季度是中国这轮经济调整的阶段性底部，

近期陆续公布的一系列数据更坚定了我的判断，从去年下半年到现在我们的研究判断，去年的四季度和今年的一季度是中国这轮经济调整的阶段性底部，目前今天公布的PMI指数、以及对于库存调整的进展等是我做出这个判断非常主要的依据之一。为什么说去年四季度和今年一季度是最坏的时期？去库存化，换句话说库存调整。07年底当时中央经济工作会议确定宏观经济政策双防，全球范围内都有强烈的通货膨胀预期，到2008年2月份南方雨雪灾害把中国的通货膨胀CPI推到8.7%十年来的高点，在企业界形成非常强的通货膨胀预期，在接下来的上半年时间我们的企业界作为一个群体大规模在高位加大库存，根据监测2008年8月份37个行业大概有34个行业的库存水平处于历史高位，这些原材料基本是在高位大规模增加的，次贷危机的标志性事件是雷曼兄弟的倒闭，雷曼倒闭导致全球金融机构之间不信任，直接导致了信贷紧缩、国际资源价格大幅下跌，标志性就是石油价格，油价从140多美元跌到30多美元，把巴菲特都套牢了。这时候我们的企业家大规模压缩库存，我在江浙调研时，在企业家层面普遍存在一个恐慌气氛，例如，钢铁行业的负责人认为，铁矿商大幅度价格下跌，我正好上半年买了很多贵的铁矿石，现在价格跌下来之后我做的第一个事情本来平均三个月库存就可以了，现在加到六七个月，现在不下订单了，先把库存压下来。下游的企业一看铁矿沙煤炭价格降下来，钢材价格也跌，我也先用库存不下订单，在去年10月、11月同时上中下游忽然需求没有了，整个企业界充满了恐慌的气氛，当时经济数据也是非常令人恐慌的。我们看到很多报道都用的是“第一次”，9月份中央财政负增长，地方财政正增长，到了10月份中央财政、地方财政都是负增长，10月份第一次用电量出现负增长。我们国家最重要的会议是中央经济工作会议，每年12月中旬开，确定第二年的经济政策基调，但是09年的经济政策基调实际是11月9号国务院公布四万亿经济刺激计划，为什么一个月都不等了？当时的决策者掌握的经济下滑数据是迅速恶化的，必须尽快出手，从这个角度看，这一次中国应对危机的速度是十分快捷的。

根据这个逻辑，能够推出一个结论，当这些企业把库存压缩到一定程度重新还是要下订单去补库存，即使库存不一定补到六七个月，重新补到二三个月，经济还是重新找到它增长的动力。去年四季度和今年一季度，我们的企业库存压缩过程基本告一段落，证明的数据就是PMI指数加上其它企业原材料价格波动情况，最坏的时候已经过去。

4首先会迎来环比的逐步复苏，然后逐步是同比的复苏

从目前的趋势看，预计接下来中国经济的环比首先会明显复苏，同比会逐步复苏，因为去年上半年比较高，同比是12个月之前的情况，环比是上个季度的情况，可以衡量我们的经济政策的实际效果。为什么一季度比去年四季度还差？因为去年一二季度属于高位，同比自然比较低，但是今年一季度跟去年四季度如果做环比的话，一季度环比GDP大概在7.1%左右。目前预计二季度跟一季度的环比GDP有可能超过9%，同比不过在7%上下。接下来我们看到环比明显改善，然后是同比的改善。直观观察，去年四季度四万亿的项目真正比较早见效投产的是今年三月份，今年上半年投的项目从具体项目跟踪情况来看，真正见到效果也要到五六月份，实际上去年四季度和今年一季度是经济自身运行出现的低点，真正经济刺激效果还会逐步显现出来。这是我们对大形势的判断。

近期的年报陆续披露，一到三季度年报不错，到了四季度不行，消化库存，出现亏损，喜的是对市场的反应比98年灵敏得多，98年没有定单有库存照生产不误，现在我们的企业一没有定单就不生产了，喜的是调整库存快，忧的是这些企业没有市场周期把握的经验，真正优秀的企业在市场风化时期是在大规模减持资产持有现金，但是我们总体上中国的企业家经过市场波动的经验很少，他们这时候大规模加原材料，这个跟中小投资者在6000点以上大规模加仓是一个道理。经过这轮冲击之后，应该说对市场的很多把握和理解会提高很多。

从香港市场看，两次金融危机对香港的居民财富杀伤力层次是不一样的。98年中小投资者受的伤害大，因为中小投资者盲目高杠杆买房子、买股票，中小投资者受损很大，汲取这个教训之后，中小投资者的财务非常稳健。现在香港房子要大跌不容易，整个居民的存款和房价的比例处在历史上比较低的水平，手里有钱只是不买。

5从整个经济周期和生命周期角度，投资者应当积极利用金融危机的冲击进行布局

在座的投资者经过这一轮牛熊洗礼，大家有切身体会。古人说，牛马年好种田，我把它提炼成今年应该是布局之年。布局不一定是大收获之年，肯定是资产布局非常重要的年份，很多伟大的投资家一辈子的投资真正贡献最大的基本上是在危机年份所进行的投资，因为企业已经被危机中的市场筛选过一次。我们也跟踪研究了全球主要的大型金融危机，看到这些危机在政府开始采取正确的行动之后的半年和一年、以及两年时间，尽管经济可能还在恶化，但是资本市场已经率先走出低谷。

从人的生命周期来说，一个人的自然生命可以活90岁、100岁，投资生命来说一个人20岁之前没什么钱没什么好投资的，一个人到了70岁高龄已经不太在乎钱了，多少其实差别不大，老人家花不了多少钱，一个人真正的投资生涯就是20岁到70岁这50年，一位香港市场的资深研究者说你看在上海或者香港，市盈率在香港跌到10倍以下，八九倍的水平，国内市盈率平均跌到15倍、10多倍的水平，大概概率是五年出现一次。一个人一辈子通常能碰上10次，按照50年的投资生涯来算，正好碰上百年一遇的大危机，估值的低水平再缩小一下，一辈子我们不希望再碰到这种大的危机，往多里说大概五六次。所以这是一个布局之年。举一个具体的案例，巴菲特入股比亚迪，在去年10月、11月市场非常恐慌的时候，我找了很多香港做公募和私募的决策者讨论，巴菲特为什么入股我们深圳的一家规模不大的公司，他看中什么？他看到什么了？有几方面可以参考证明今年是布局之年，当然他也会犯错误，但是我们至少可以猜测这种投资背后的一些投资理念。

第一，相信像巴菲特这样的投资大师他的眼光肯定着着眼于长远，经历这次百年一遇的危机之后，全球的汽车产业链布局会重新洗牌，在西方发达国家非常强势经济繁盛的时期，全球汽车市场基本上牢牢被全球六大汽车厂商控制住，整个中国的汽车厂商基本上是在中低端为它提供服务，如果想生产自己的民族汽车品牌是很困难的，好不容易开发一个车型，类似车型可以亏损，但是这个车型生存不下去，面临很多竞争。百年一遇的危机让它们自顾不暇，给中国有强大实际市场需求的行业一个巨大的缓冲机会和崛起的机会，巴菲特入股比亚迪之后两个季度我们看到统计数据，1—3月份中国汽车销量超过号称世界头号汽车大国的美国40万辆，类似转型和洗牌的产业我相信还有。

第二，这家公司不是在走原来的汽车道路，试图想走新能源汽车道路，而新能源大家通常认为会是中国和美国都认可的产业发展重点。

第三，中国始终是一个劳动密集型有大量就业压力的国家，这家公司把很多需要大规模资本投资的生产技术环节精度不高的转换成人工参与，使得能够吸收大量就业，同时又不是一般的劳动密集型产业，有一定技术密集的含量。这个可能代表经过这次冲击之后一些具有强大的生产空间企业的基本特征，能够从全球危机冲击里面获得好处，同时又有一定的技术进步含量，适应中国现实的国情和特定的经济资源优势。

6政策重点和市场主线会逐步从危机的超常规应对，转向追求可持续的经济复苏

怎么看待市场热点的转换？政策重点上，我的理解去年11月份到今年三四月份我把它划归为危机应对期，这个时期要采取更快的措施和更大的力度，尽快把经济下滑的势头稳住扭转下来。目前看来当宏观经济政策形势基本稳定之后，我个人倾向于真正回到可持续的适度宽松政策，如果四月份信贷增量公布了有四千亿、五千亿增长，依然是非常乐观的宽松的，1—3月份不能说适度宽松，为了应对危机过度宽松，整个市场稳定下来之后，市场的主线应该回到有秩序的可持续的经济复苏。1—3月份的信贷增长速度不可能始终保持这么快，从微观层面来看，如果银行的信贷增长超过20%，往往是银行信贷管理人员管不过来的，3月份的信贷增长高达27%。如果09年信贷增长速度非常快，基数非常高，到了年底或者明年初信贷增长下来导致经济明显的再次探底，对于经济的杀伤力实际更大。

1—3月份的高速信贷投放有一些特定的原因，银行利差缩小，08年给企业贷款要上浮，到了09年贷款的这些企业主要是大型的政府项目，利率下浮，金融界把它总结为中央投资铁路、公路、基础设施“铁公基”，地方财政投的是围绕两房，经济适用房、廉租房；第二个是土地整合、土地平整；第三个是城市美化、亮化、环保，所以叫“房地美”。这样的项目不好利率上浮，所以利差缩小，缩小之后把信贷量做大来填补利差收入的下降。很多信贷跟着四万亿投资项目投放跟过去的，四万亿投资项目到位快，信贷资金相应到位快，现在这些项目基本资金落实得差不多了。很多银行本来就担心下半年这么快的增长会紧缩，抓紧把上半年信贷规模做大一点留点儿余地，导致三月份更创新高，同时票据贴现也有一部分可能存在着虚增成分。不能说信贷增长出现增幅减缓一定出现大的市场负面消息，因为目前的投放已经相当宽松了，我不这么看，我认为可能政府逐步转向可持续，可持续才使得经济保持平稳的复苏态势而避免真正的大起大落。

对宏观经济形势的判断，因为激烈的库存调整去年四季度和今年一季度可以断定是这轮经济冲击的底部。第二，在高速信贷投放的推动下，大家对经济形势的预计不仅要跟97年、98年最坏的比，还跟92年、93年出乎意料好的比。第三，根据一季度的信贷投放，接下来即使信贷增速稍有回落，如果是可持续的话，实际意味着从前期强烈的应对危机的特征转向比较平稳的复苏，表现在市场上，我们对市场收益的预期是平稳的状态。

7积极应对可持续复苏中的挑战

第一，过剩产能的消化。从去年11月份刺激经济计划到现在实际上以钢铁行业为代表，它的价格波动经历了一月份的反弹，到了三月份在地方调研有些钢材价格跌的比一月份还低，背后的原因是过剩产能大量存在。党中央国务院部署应对危机的措施里面用了“有保有压”，但是实际上目前的评估来看，很多地方出于保GDP的需要，基本上保的多压的少，这就使得我们的钢铁、煤炭、有色金属等等行业存在明显的产能过剩的行业，过剩产能一直得不到有效消化，如果相应的内需没有跟上，那么，这些过剩产能必须要消化，才可能推动经济走出调整，步入可持续的复苏，这个问题已经成为制约中国经济在接下来时间复苏非常重要的现实因素。上任美国财长、美国总统经济顾问主任委员萨玛斯在哈佛大学当教授时提出一个词“金融恐怖平衡”，模仿当年苏联和美国都拥有大量的核打击能力，双方互相都不会主动打谁，相反还维持平衡的这个状态，以此描述中美之间贸易和资本的相互依赖，中国大量出口到美国维持美国的低物价，美国人大量消费，货币政策保持宽松，大量的信贷中国外汇储备重新流入，中国得到了就业和GDP的增长，美国得到廉价的商品和廉价的资金。现在出现危机了，美国调整增加储蓄，降低消费，相应中国要增大消费，降低储蓄，同时我们的出口部门有些过剩产能需要消化，这部分如果不整合的话，经济顺利复苏会面临很严峻的挑战，但是顺利的经济整合实际上也是资本市场欢迎的资产组合整合很重要的题材。钢铁是一个例子，中国最典型的纺织行业，出口130亿件服装，一季度纺织品出口下滑50%左右，如果换算成件数相当于65亿件，我们要维持纺织品行业的出口能力不变，生产能力如果不消化的话，12亿中国人每个人要多买五件衣服，才能把原来要出口结果出口订单没有的这部分产能维持住。这样类似的产能消化在接下来的时间会成为中国经济平稳复苏的攻坚战，但是这个过剩产能的消化会带来相关行业实质性的产能利用率提高。各个行业产业的过剩产能以什么方式来进行消化这是下一步会成为真正“有保有压”中国经济下一步是否顺利复苏非常重要的关键点。

第二，市场驱动的需求以什么方式、在什么行业恢复也会成为下一步经济复苏的关键。现在很多数据有在好转，也有在恶化的，国内的信贷增长，但是国际出口还在负增长，大型垄断企业在好转，中小企业情况在恶化。现在带动经济增长力量就是我们说的“铁公基”、“房地美”，这些大型的基础设施真正得益的是政府投资是大型垄断企业，真正市场驱动的需求得益的比重有限，怎么让它持续下去？我们重新思考98年应对危机时的经验，大型基础设施及时出手要快出拳要重，这次做得非常漂亮。但是另外还有一个教训，98年的时候我们用大规模的投资来带动经济增长，结果十年下来我们消费对GDP的贡献降了十个百分点，从48%降到38%，这种不平衡的增长方式看来有很大的惯性，并不是短期内可以改变的，而且是以中国的就业压力和巨大的城市化空间为前提的。同时，目前我们投资大型的企业垄断性的企业能够吸收就业的能力是比较弱的，中国真正能吸收就业的往往是中小加工制造行业，而今年我们面临非常严峻的就业形势，两三千万返城民工，611万大学毕业生，仅仅靠中铁工等是不行的。下一步怎么把这些投资带动的动力转移到这些行业是一个关键。目前看来几个方面的悲观和乐观的因素都有，乐观的是到今年下半年房地产的库存消化、存量消化告一段落，希望我们的房地产和汽车能够重新承担扩大内需非常重要的力量。目前房地产市场和汽车市场交易活跃，从房地产价格和大量库存水平来看可能需要一定的价格调整来配合，才能加快房地产开发库存积压量的消化。

刚才说了中国去库存化压库存，其实全世界也一样，一旦全世界压缩库存告一段落，现在出口行业爹不疼娘不爱，出口行业受损，但是一旦去库存化全世界告一段落，可能中国的出口行业负增长就过去了，也存在它的增长空间。下一步经济的挑战总结为几个方面，第一，过剩产能的消化。第二，从单纯依靠政府投资转向市场带动需求，不是靠大型垄断企业的投资而依靠中小企业和社会投资的带动，如果能够实现这么一个平稳的转换，才可能真正实现从危机冲击里面复苏的愿望。

最近有一个非常重要的进展就是人民币的国际化，化解中美金融恐怖平衡，降低中国对美国市场的依赖，除了我们自己要发展本土的金融市场之外，人民币的国际化也是非常重要的一个解决方案。最近一个很重要的进展，中国和全世界六个国家签订了6500亿人民币的货币互换协议，同时我们在沿海五个城市试行人民币在国际贸易中的计价试点，这是非常重要的人民币国际化的起步，中国在国际GDP的比重里面占到5%，明年应该占世界第二大GDP的国家，尽管比美国差距很大，但是今年我们超过日本问题不大，日本预计今年GDP负增长2%，中国正增长8%，中国和日本的GDP差距10%，今年预计能够超过日本。我们和第一位的美国差距还是很大的，但是以人民币计价在国际贸易中的比重几乎为零，我们在各种交易、金融产品、外汇储备需要积累很多的美元，美元明明是一个走弱的货币，所以推动人民币国际化对于资本市场意味着什么？我们观察世界各个国家在货币国际化阶段资本市场表现都非常好，因为大量的本国货币被发行到海外市场之后，逐步回流形成对本国金融产品和实物产品的需求。这个推进的进程可能是时间比较长的五年或十年，但是会成为中国资产管理行业发展很重要的推动力。因为人民币短期内还没有完全可兑换，要拿人民币资产怎么办？很可能国际资本或许在香港市场，香港的中石油、中石化虽然是以港币报价，实际的资产都是人民币资产，如果看好人民币资产如果在国内额度管制比较严的话会选择香港市场。相比较来说，可能今年香港市场的机会更大一些。建议长信抓紧推出自己的QDII产品，同样是基金公司进行产品布局很重要的道路。

谢谢大家！