何帆：是泡沫总要崩溃的

2008年之后，中国股市一路狂跌了70%。2009年以来，中国股市又迅速暴涨了70%。尽管沪深股市在7月29日一天双双下跌5%，遭遇了近8个月以来的最大幅度杀跌，但是，从随后两天的反弹就可以看出，这只是中国股市继续冲高过程中遇到的小小挫折。

导致资产价格上涨的各种因素仍然在发酵之中。预计在未来一两年之内，中国的股市都会被浸泡在各种利好消息之中，我们可能会迎来一场空前的泡沫狂欢，最终，当泡沫崩溃之后，中国经济将会被抽干精气，长久地萎靡。中国经济能否在未来保持持续稳定的增长，在很大程度上要看这次我们能否平安渡过资产价格泡沫这个滟滪堆。

政府为当前的货币政策定调为适度宽松，但是如果仅就银行信贷的增长速度而言，恐怕货币政策已经变得极度宽松。只要银行继续放闸，流动性就会滚滚而下，这其中，必然会有大量的资金渗透到股市之中。

从各种迹象判断，政府很可能会错失货币政策调整的最佳时机。传统的货币政策主要盯住通货膨胀，那么，如果资产价格上涨，但是CPI和PPI蛰伏不动，政府可能就会犹豫不定，此其一。从通货膨胀的测量来看，政府更关注的是同比数据，而非环比数据，但2008年下半年通货膨胀明显回落，因此以同比数据来测算会低估2009年下半年的通货膨胀水平，此其二。即使是下半年CPI和PPI出现了同比的正增长，但如果增长速度没有达到3%、4%，恐怕决策部门还会担心，紧缩货币政策是不是会师出无名，此其三。

即使政府已经意识到资产价格上涨过快的风险，但是调整货币政策仍然会遇到各种挑战。首先，中国经济增长的基础仍然不稳定，“急刹车式”的货币政策调整会使得经济复苏突然熄火。

其次，今年的投资项目中大部分是新增的项目，且大多数为投资周期长、资金需求大的大型固定资产投资。项目是要一期一期上马，贷款是要一批一批贷。如果央行骤然紧缩银根，大量的投资就会变成烂尾项目。因此，央行很可能会投鼠忌器，在至少未来一两年内保持宽松的货币政策。

再次，当企业和居民纷纷涌入股市之后，股市便开始了击鼓传花的游戏，低利率导致流动性泛滥，高资产价格导致流动性流入股市和楼市，一旦央行釜底抽薪，提高利率，则金融危机马上就会被引爆。

在国内流动性闸口洞开的同时，国外的热钱即将流入。2009 年第二季度外汇储备净增长1778 亿美元。其中，贸易顺差仅能解释348亿美元的外储增长；FDI仅能解释183 亿美元的外储增长；欧元对美元升值的估值效应能够解释339亿美元的外储增长。以上因素不能解释的外储增长依然高达908亿美元。这说明，短期国际资本流入很可能是导致近期外汇储备急剧增长的最重要原因。

需要提醒读者的是，这恐怕只是一个序幕。像索罗斯这样的金融大鳄的钱，不会偷偷摸摸地从地沟里流入内地的股市。当索罗斯们要投机中国的时候，他们会堂而皇之地抢滩香港股市。

从2005年前后的经验来看，热钱流入中国，主要是由于国内外利差以及人民币升值预期。当前，全球各国央行纷纷实现低利率政策，利差空间并不大，所以，热钱是否会大举涌入中国，关键看人民币升值预期。

2008年之后，人民币事实上又回归了钉住美元的汇率制度。人民币汇率被“冻结”了。遗憾的是，“冻结”的汇率制度无法保鲜，恰恰相反，由于汇率缺乏灵活性，积累一段时期之后，汇率调整的压力会逐渐增加，升值预期在未来两三年内会再度不期而至。到那时候，热钱流入的狂潮才会尾随而来。

当前全球各国纷纷采取极度扩张的货币政策，全球流动性的泛滥程度甚至超过了东南亚金融危机前夕，也超过了美国金融危机前夕。当金融危机阴晴不定的时候，流动性会潜伏不动，一旦世界经济逐渐企稳，金融市场风平浪静，这些钱就会脱缰而出。大量的流动性会流到什么地方呢？

最理想的状态是，出现了类似IT革命那样的重大技术突破，出现了新的主导产业。但是，从目前情况来看，无论是新能源、环境保护还是生物科技，距离正式的加冕登基，仍然前路渺茫。近期内，全球流动性最容易去的地方还是新兴市场，尤其是中国市场。当国内的过剩流动性和国外的热钱在中国的资本市场胜利会师的时候，资产泡沫的狂欢可能就到高潮了。

是泡沫总会要崩溃的，而且，泡沫越大，崩溃之后的后遗症越严重。说泡沫真是言轻了。当年日本经济在泡沫经济崩溃之后，经历了失去的十年，仍然没有恢复元气，美国经济在经历了这次金融危机之后，也要被迫承受艰难变革的痛苦。

正如克鲁格曼所言，经济学家唯一的样本是历史，这其中包括了我们自己的历史，也包括别人的历史。